一、商品“三步曲”

全球经典的“美林时钟”投资框架按照时间维度将周期划分为四个象限，每个象限对应股票、债券、商品和现金四类资产，大宗商品作为其中的一类资产，虽不被大众所熟知，却是价格波动最大，牛市中往往有较大超额收益的资产。

大宗商品具体有三种表现形式，分别为现货、期货和股票，三类表现形式，相互影响， 相互关联。

a)现货就是我们日常可以看到的实物资产，其价格主要由产业链各环节的参与者共同博弈形成，代表当期价格，核心驱动是当期供需。行业研究的基本面分析本质上是对现 货产能、产量、库存和销售等供需数据的追踪与处理。

b)股票和期货同属于金融资产，但又有本质不同。股票和期货市场交易资产标的的未来 价格，其价格的核心驱动为市场预期。预期一方面受基本面影响，即当期价格和当期 供需影响，另一方面受宏观经济周期、流动性周期和风险偏好等交易因子的影响。股 票市场为权益市场，参与者主要为机构投资者，投资者的主要目的为资产增值，而期 货市场为风险管理市场，除机构投资者外，市场还存在较多的产业套期保值企业，股 票和期货市场的参与者有重叠也有不同，因此股票价格和期货价格涨跌节奏存在差异。

大宗商品的研究要做到三位一体，挖掘现货、期货和股票的内生联动性。一方面期货锚 定现货，即预期锚定现实，另一方面预期引导现实，即股票和期货具有价格发现功能， 预期与现实相互影响，互相关联。

（一）期货与现货：基差均值回归

期货价格与现货价格的差值为基差，即基差=现货价格 – 期货价格，也可以理解为现实 与预期的差值。期货市场特有的实物交割机制，导致预期不会脱离现实出现长时间背离 的现象，因为基差绝对值一旦超过现货综合持有成本，则会触发交割机制，市场会涌现大量套利交易商，通过远期卖出期货的方式，进行无风险套利，从而促使基差回归。因 此，期货市场的交割机制赋予了基差均值回归的特性。

期货与现货间存在明显的基差均值回归特性。复盘近十年 LME 铝基差，均值为-20 美元/ 吨，虽然部分年份出现较大幅度波动，但整体围绕均值波动，相较于铝价格的大幅波动， 现货价格与期货价差存在稳定的价差关系。

（二）股票与期货：同趋势波动

有色金属上市公司的商业模式决定其利润受金属价格影响较大，行业景气度主导股票价 格。有色金属公司商业模式大多为原料采购-冶炼/加工-产品销售，原料和产品均为期货 定价的大宗商品，价格透明，缺少差异化，故利润的变动主要受期货价格变化影响，公司议价能力弱。在行业处于上升周期时，市场预期转好，公司盈利也增加，受利润和估 值双向驱动，股价容易形成戴维斯双击，反之亦然。所以股票和期货价格多数时间是同 向波动，但因市场参与者、风险偏好等因素不同，价格涨跌的节奏存在差异。

期货价格与股票价格整体呈同趋势波动。复盘近十年铝期货价格和申万铝行业指数，我 们可大体分为 5 个阶段，

1）同趋势（2010/1~2014/9）：2010 年 1 月至 2011 年 8 月铝期 货价格与股票价格走势基本相同，但 2011 年 8 月至 2014 年 9 月，股票价格明显偏弱， 主要因为 A 股市场整体偏弱，处于持续下行趋势。

2）背离（2014/10~2016/4）：本阶段 的背离主要因为 2015 年股票市场为牛市，铝行业股票受 A 股整体上涨影响，价格脱离 基本面，出现较大幅度涨跌。

3）趋同（2016/5~2018/4）：受供给侧改革影响，铝行业开 始去产能，股票市场和期货市场对铝价上涨形成一致预期，期间二者价格高度趋同。

4） 同趋势（2018/5~2020/4）：供给侧改革后，二者整体处于震荡格局，但股票市场受中美 贸易战影响，整体下跌幅度更大，处于低位震荡。

5）趋同（2020/5~2021/6）：新冠疫情 后，宽松的流动性推动全球资产上涨，铝期货和股票价格均触底反弹，然后随着经济复 苏和美联储货币政策、财政政策的层层加码，震荡上行。

二、投研框架

（一）逻辑框架

基本金属（铜、铝、铅、锌、锡和镍）作为全球定价的大宗商品，价格主要受全球宏观 和全球基本面两大维度影响，流动性周期、经济周期、供给、需求、库存及成本等六大 变量共同决定。行业框架可以简单概括为宏观（流动性周期、经济周期）定方向，基本 面定差异（供给、需求、库存及成本）。

宏观趋势确定基本金属价格方向。基本金属被广泛应用于建筑、交通、机械制造、电力 电子等国民经济的支柱行业，在经济景气时，终端行业的增长带动基本金属总需求增加， 需求驱动价格中枢上移。回顾历史，每轮全球经济增速的提升，均伴随着基本金属价格 的明显上涨。

经济周期和流动性周期共同决定基本金属的金融定价。经济周期和流动性周期一方面可 以影响基本金属总需求，另一方面也影响市场预期。充足的流动性是价格上涨的充分不 必要条件，经济景气叠加充足的流动性，可以提高金融市场风险偏好，强化投资者的乐 观预期，增强基本金属金融属性，其价格也因此会出现明显上涨。

基本面确定基本金属价格的涨跌节奏和幅度。基本面分析中，需求是自变量，供给是因 变量，供给往往滞后于需求调整。宏观周期确定总需求趋势后，供给的紧缺程度决定价 格的涨跌节奏和幅度。库存为供需结构的最终表现形式。

（二）驱动因子

我们的投研框架主要有 6 个核心因子，宏观主要分为经济周期和流动性周期，基本面主 要分为供给、需求、库存和成本。

a)经济周期：确定社会总需求方向，引导市场预期。 指标：GDP、制造业 PMI 指数、工业企业利润、制造业库存等；

b)流动性周期：一方面影响金属总需求，另一方面影响大宗商品金融定价。 指标：M2、社融、利率、非农就业、CPI 等；

c)供给：分为矿石供给和金属供给，主要受成本和供给弹性两个因素影响。此外，还受 废材替代影响。 指标：原矿产量、产能变动、冶炼厂产能、开工率、金属产量等；

d)成本：产业链供需双方进行价格博弈，成本是供给方的博弈底线。金属价格一旦跌破 供给方成本线，往往会伴随着产量的调整，比如减产、检修等，但其因供给弹性存在一 定差异。 指标：上游矿商的采矿成本、中游冶炼企业的冶炼成本/利润；

e)需求：需求变动往往是供需错配的前提，是决定大宗商品价格变动的第一要素，其趋 势与拐点将会决定价格趋势与拐点。 指标：初级加工厂开工率、初级消费品产量、终端行业需求变动等；

f)库存：库存是供需格局的直接体现。供给过剩，出现累库；供给短缺，出现去库。但库 存有明显的季节性，一般每年的春季和秋季为消费旺季，处于去库周期，而春节前后为 消费淡季，处于累库周期。

指标：库存合计

（三）品种特性

基本金属各品种因物理属性、用途和流动性等特点不同，具有不同的品种特性。铜金融 属性偏强，素有“铜博士”之称，其往往可以先经济触底前触底，随经济复苏和通胀上 扬开启上涨周期。相较于铜，铝作为仅次于钢铁的第二大金属材料，全球每年消耗约 8000 万吨，广阔的现货市场赋予其更强的基本面属性。

1、美元指数

美元指数与基本金属价格呈现明显的负相关。从经济角度看，美元的走强往往预示着全 球信用的收缩，经济降温导致全球总需求收缩，进而影响基本金属价格。从金融角度看， 美元和大宗商品同为国际投资者大类资产配置的两种选择，基本金属具有对冲美元贬值 的投资需求，存在明显的跷跷板效应。从汇率角度看，基本金属以美元计价，根据购买 力平价理论，美元升值，单位美元购买商品数量增加，对应单位商品价格下降。

美元指数短期内也存在与基本金属同向波动的现象。美元指数是美国经济和非美国经济 体相对强弱的标志，美国相对其他经济体更强或弱时，美元指数才会相应变化，而基本 金属总需求受全球经济景气度影响，当出现全球经济增长，美国相较其他经济体增长更 强劲时，会出现基本金属与美元金属同涨的局面。

长周期来看，美元指数与基本金属价格呈现明显的负相关，可作为基本金属价格的辅助 预判指标。

2、交易所持仓

2008 年后金融因素逐渐主导金属定价，交易所非商业持仓与金属价格相关性逐渐提高。 宏观经济和流动性利好可以通过期货市场提前对基本面进行反应，通过对比 1995 年至今 COMEX 铜期货价格与交易所非商业持仓变化，我们可知：

1）非商业机构参与度逐渐提 高。COMEX 铜期货非商业多单持仓占比从 1995 年的 21%提升至 2020 年的 39%，非商 业空单持仓占比由 11.7%提升至 30%。

2）非商业机构对价格影响力显著提升。2008 年以 前，非商业机构对价格影响弱，甚至有时呈反向波动。2008 年以后，金属价格与非商业 机构持仓高度相关，其中 2008/12-2010/12、2016/12-2017/12 和 2020/5-至今，非商业机构 大幅增加多单为助推铜价上涨的重要因素。

本轮上涨和 2008 年上涨行情类似，宽松流动性不仅可以提升经济复苏预期，还可以为非 商业机构提供大量低成本资金。

三、宏观分析

宏观分析能较好的指引基本金属长周期波动的趋势，但金属价格的波动还受供给、政策、 市场情绪等多方面影响，比如经济处于上行周期，总需求向好，但当期有大量产能释放， 供给增量大于需求增量，导致价格阶段性下降，所以基本金属价格波动整体趋势与宏观 经济相同，但受供给、政策、市场情绪等影响，会出现短期背离。

宏观分析在经济的不同阶段对金属价格影响权重不同。在衰退期和过热期，伴随着货币 政策和财政政策，宏观指标的大幅波动会主导基本金属价格，但在宏观指标变动较小的 阶段，基本金属价格与宏观经济相关性显著下降，基本面会主导价格。

（一）经济周期

基本金属价格长周期波动取决于总需求的变化，而总需求的变化反应经济周期。近二十 年，LME 铜、铝价格同比变化整体与全球经济变化同趋势，尤其在经济衰退到复苏阶段， 二者高度趋同。

1、经济景气度

PMI 指数作为经济景气度的先行指标和基本金属有较强正相关性，且具有一定领先性。 通过对比 2005 年以来各国制造业 PMI 与基本金属价格，我们可知，2005/1-2010/12，基 本金属价格与中国制造业 PMI 基本保持一致，究其原因，2008 年前，中国经济高速增长， 贡献全球主要经济增量，同样贡献全球基本金属主要需求，中国经济的高速增长和对经 济的乐观预期为金属价格的主要驱动力，金融危机后，四万亿财政政策带动下的供需双 旺推动金属价格触底反弹；2011/01-2021/05，基本金属价格与美国制造业 PMI 基本保持 一致，2011 年后中国经济增速稳定，而美国经济复苏强劲，在全球充足流动性下，欧美 经济复苏和美联储货币政策为影响金属价格的主要因素。

2、库存周期

库存周期（广义）是经济周期的交叉验证，略滞后于经济周期，起到需求加速器的作用。 库存周期大概可以分为四大阶段：被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。在货币 政策和财政政策的调控下，经济由衰退逐渐转向复苏，总需求开始回暖，进入被动去库 阶段；经济进一步向好，总需求加速上升，库存下降至低位，市场预期转好，下游通过 主动补库防止价格上涨侵蚀利润；经济增速变缓，总需求出现拐点，库销比逐渐上升， 进入被动补库阶段；经济开始恶化，总需求加速下降，市场预期出现反转，下游争相去 库以减少价格下跌损失。库存周期在经济上升阶段起到加速需求上涨的作用，反之亦然， 能较好的反应产业层面市场情绪。

PPI 是库存周期的领先指标。PPI 反映了生产环节价格水平，其上升与下降一方面反应经 济的景气度，另一方面影响企业盈利水平，进而决定企业生产行为。当 PPI 上升时，生 产型企业产品价格上涨，利润增加，企业随之扩大生产，导致企业库存水平升高，反之 亦然。从美国历史上看，PPI 增速的领先时间大概为 1 个季度。

中美库存周期共振能有效提振全球需求。回顾近20年中美库存变动，除去2003.01-2003.12， 2006.10-2007.08 和 2019.10-2020.03，中美库存周期具有很强的同步性，主要因为中美经 济结构的高度互补。新冠疫情爆发后，美国宽松的流动性叠加高额的补贴，转化为中国 强劲的出口增长，中美由被动去库逐渐进入主动补库阶段，全球总需求加速上涨，推动 上游基本金属价格持续上涨。

（二）流动性周期

“一切通胀都是货币现象” ------弗里德曼

大宗商品抗通胀属性来源于充足流动性。大宗商品作为实物资产，市场对其有刚性需求， 短期内数量难以大幅增加，因此货币供给快速增加造成的通胀上升会引起大宗商品涨价， 赋予其抗通胀属性。

流动性周期一方面可以影响基本金属的金融定价，另一方面会加剧供需矛盾。充足的流 动性不仅可以给金融市场提供大量低成本资金，还可以提高市场风险偏好，因此充足的 流动性是大宗商品价格上涨的充分条件。此外，流动性会部分溢出至金属总需求，加剧 供需矛盾。

大宗商品价格整体略滞后流动性周期。通过对比 2003 年以来铜、铝价格与中美欧日 M2同比变化，我们可知铜、铝价格变化和 M2 趋势基本一致，且整体略滞后，其中 1） 2008/11-2009/11：M2 同比增速从-4.5%升至 16%，铜、铝价格大幅反弹；2）2015/3-2016/7： M2 同比增速从-1.5%升至 16%，铜、铝价格跟随流动性，持续上涨；3）2020/1-2021/2， M2 同比增速 7%升至 14.8%，铜、铝价格受疫情影响下跌，随后宽松流动性导致价格 V 型反转并持续创新高。

全球流动性拐点主要受美国通胀和就业率影响。美元作为全球货币，赋予美联储全球央 行的地位，而美联储的两大目标分别是实现充分就业和维持通胀处于合理范围内，因此 通胀和就业率为影响美联储货币政策的核心因素。当前美国通胀持续走高，但受新冠疫 情和高额财政补贴等影响，失业率也居高不下，因此短期内货币政策不会转向，宽松流 动性格局不会改变。

中国流动性增加领先经济复苏。通过对比 2000 年以来中国 M2 同比增速和 GDP 同比增 速，可知流动性拐点一般领先经济拐点半年左右。新冠疫情后，中国跟随美国实行宽松 货币政策，但相对克制，M2 同比增速由 8%上升至 10%，GDP 也触底反弹，持续高增长。 2020 年 11 月 M2 同比增速达 10.7%，流动性拐点已现，GDP 增速也将逐渐回落，但受 全球经济持续复苏和欧美流动性依旧充裕的影响，下行趋势尚未开启。短期来看，流动 性对经济和基本金属价格尚有支撑。

四、基本面分析

基本金属作为典型的周期品，有明显的上涨和下跌周期，具体表现为：需求增加—供给 小于需求—价格上涨—利润增加—产能扩张—供给增加—供需再平衡—供给持续增加— 价格下跌—产能出清，最终形成一轮周期。因此，周期的本质是供需矛盾的出现和再平 衡。

基本金属的价格形成中，往往需求是自变量，需求变动是供需矛盾出现的前提；供给是 因变量，供给的滞后性是供需再平衡的先决条件。

（一）铝产业链梳理

铝产业链可概括为“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材-终端消费”。全球铝土矿资源丰富，氧 化铝产能持续扩张，作为电解铝冶炼的基础原料，当前铝土矿和氧化铝价格对电解铝成 本影响较小。中国电解铝产量占全球半壁江山，且贡献了近 5 年全球增量的 90%以上， 但受产能天花板限制，中国电解铝产能将进入长期增长停滞期。相较于供给端的停滞， 电解铝需求稳步增长，除传统的房地产基建，新能源汽车、光伏、轨道交通和产品轻量 化的发展将有望推动铝需求二次增长。

（二）供给

电解铝受限于产能政策天花板，将进入长期增长停滞期。丰富的铝土矿资源叠加持续扩 张的氧化铝产能，导致氧化铝价格持续低位，对原铝冶炼成本影响逐渐降低。“碳中和” 背景下，电价将成为决定电解铝成本的主要因素。

1、产能&产量

中国为全球电解铝第一大生产国，主导全球电解铝供给。据 IAI 数据显示，2020 年全球 电解铝产量为 6529 万吨，其中中国电解铝产量为 3733 万吨，占全球产量的 57%。自 2002 年以来，全球电解铝增量基本来源于中国，近五年中国电解铝增量占全球增量比例更是超过 90%，主导全球电解铝供给。

中国电解铝结束高增长阶段，4500 万吨产能天花板叠加“碳中和”政策锁死后续产能增 长空间。随着工信部发布公告：“2019 年起未完成产能置换的落后产能将不再视为合规 产能”，电解铝产能调整宣布结束，全国 4500 万吨产能天花板基本确立。据 ALD 和百 川资讯数据，截止 2021 年 6 月，中国电解铝已建成产能 4262 万吨，在建新产能 145 万 吨，预期 2021 年将建成产能超过 4300 万吨，2022 年总产能触及产能天花板。

高价推动下，电解铝产量高速增长，但后续增长乏力。根国家统计局数据，2021 年 1-5 月，全国电解铝产量为 1634 万吨，累计同比增长 10%，据百川资讯，预计年内还可投产 142 万吨，待复产 22 万吨，但受“碳中和”政策影响，内蒙古多家冶炼厂因碳排放问题 减产 40.3 万吨，云南电负荷问题减产 83 万吨，年内合计新增投产约 40.7 万吨，增量有 限。另一方面，电解铝开工率已达 93.92%的历史高位，已无进一步提升空间。综上所述， 当前高价推动电解铝产量高速增长，但受产能天花板和高开工率影响，后续缺乏进一步 增长空间。未来，“碳中和”政策将持续压制电解铝产量增长。

中国电解铝进口窗口常年处于关闭状态，进口数量较少。电解铝进口主要受内外价差影 响，自 2020 年 11 月进口窗口打开，约 110 万吨电解铝流入国内，后续内外价差逐渐回 到外高内低的常规状态，进口量逐渐减少，但长期来看，随着产能天花板的临近，进口 铝锭将成为供给端重要变量。

2、成本

成本是供给方与需求方博弈的底线，价格跌破成本线，供方往往会通过减产、检修等方 式减少供给，以推动价格上涨，因此成本线往往是铝价强支撑线。氧化铝、电力和预焙 阳极为冶炼电解铝的主要成本，分别占总成本的 35%、33%和 14%，合计约为 82%。

全球氧化铝产能持续扩张，供给宽松致价格持续低位，对电解铝影响边际递减。据 ALD 数据，2020 年全球氧化铝建成产能 1.6 亿吨，运行产能为 1.27 亿吨，开工率为 79%，远 低于电解铝 90%的开工率。按照 1.93 吨氧化铝冶炼 1 吨电解铝，叠加非冶金级氧化铝需 求综合测算，全球氧化铝产能已明显过剩，但 2021 年和 2022 年全球将有 2000 万吨氧化 铝陆续投产，过剩的产能将使氧化铝价格长期维持低位，对电解铝冶炼成本影响边际递 减。目前，预焙阳极价格持续上涨，但相较电解铝价格变动，整体对成本影响不大。

未来，电价将成为决定电解铝成本的主要因素。随着“碳中和”、“碳达峰”政策的逐 步落实，高碳排放量的火力发电将受到重大影响，未来清洁的水电将成为电解铝生产商 核心竞争力。

（三）需求

新能源汽车、光伏等新兴产业将有望带动电解铝需求迎来二次增长。当前电解铝需求依 旧以传统的房地产、基建、机械制造等传统行业为主，但随着新能源汽车、光伏等新兴 行业的蓬勃发展，电解铝需求有望再次驶入快车道。

1、初级消费品

铝材一般为订单驱动型生产，因此其产量能较好的反应终端需求。根据国家统计局数据 显示，2021 年 1-5 月，中国铝材产量为 2417.6 万吨，同比 17.4%，相较 2019 年增加 10%， 铝材产量的高增长侧面印证终端需求旺盛。

国内需求旺盛导致铝材净出口减少。2017 年和 2020 年铝材出口占总产量比值为 7.2%和3.7%，国内铝需求旺盛，供需紧平衡下铝价持续上涨；2018 年和 2019 年铝材出口占比 为 11.4%和 9.7%，国内需求疲软，铝材出口增加。

建筑铝型材、工业铝型材和铝线缆开工率处于近五年均值，铝板带箔开工率明显高于往 年同期。据 SMM 统计，2021 年 5 月建筑铝型材开工率为 61.3%，同比-1.91%；工业铝 型材开工率为 62.9%，同比-0.87%；铝线缆开工率 40.84%，同比-3.06%；铝板带箔开工 率 79.9%，同比+8.74%。

2、终端需求

铝被广泛应用到建筑地产、交通运输、电力和包装等终端行业，其中建筑房地产、交通 运输和电力电子用铝占比分别为 29%、20%和 16%，合计约占 65%，为主要消费领域， 但随着新能源汽车、光伏、新兴轨道交通等行业的快速增长，未来电解铝消费格局有望 重构。

a) 房地产

铝材在房地产建设的不同阶段消耗强度不同，主要分为地面施工阶段铝模板等建筑铝型 材的应用和装修过程中五金器具、厨卫具和家电的应用。

房地产竣工周期支撑铝需求，但新开工面积增速放缓，预计后续需求增长乏力。根据国 家统计局数据，2021 年 1-5 月，房地产开发投资完成额累计同比增长 18.3%，房屋竣工 面积累计同比增 16.45，竣工周期支撑铝需求。2021 年 1-5 月，房屋新开工面积同比增加 6.93%，相较 2019 年减少 6.8%，受“三条红线”政策影响，开发商拿地速度减慢，新开 工面积尚未达到 2019 年水平，短期来看，房地产需求增长乏力，但高基数下，铝需求基 本盘仍在。

b) 汽车

“碳中和”背景下，降低燃料消耗和限制尾气排放已成为汽车发展的首要目标，而汽车 轻量化是实现这一目标的有效途径，目前来看，铝是汽车轻量化的最理想材料。

相较于传统汽油车，新能源汽车对轻量化的需求更加迫切，不仅可以减轻重量缓解旅程 焦虑，而且可以优化车身动态性能，从特斯拉 Model 3 的钢铝车身到蔚来 ES8 的全铝车 身，均展现出电动车企业的用铝“偏好”。未来，随着铝合金铸造技术的不断成熟，汽 车用铝有望贡献主要需求增量。

汽车行业回暖叠加新能源汽车爆发式增长，助推铝需求。根据国家统计局数据，2021 年 1-5 月，全国汽车产量为 1062.6 万辆，同比增加 36.4%，其中 1-4 月新能源汽车产量为 102 万量，同比 238.9%。

c) 电力

电力投资阶段回落，铝杆需求不佳。根据国家统计局数据，2021 年 1-5 月，电网基本建 设投资完成额 1225 亿元，同比 8.02%，处于近 5 年均值状态，铝线缆开工率开始回落侧 面印证电力投资不佳。

d) 家电

全球经济复苏背景下，家电需求持续旺盛。根据国家统计局数据，2021 年 1-5 月，冰箱 同比增加 29.2%，洗衣机 37.3%，空调 33.4%。铝板带箔明显高于往年的开工率也验证了家电需求的旺盛。

（四）库存

库存作为供需的缓冲带，在企业正常的经营活动中扮演着平滑生产销售的重要角色。基 本金属行业供给端具有连续生产的特点，且产能调整缓慢，而需求具有季节性，间歇性 等周期波动的特点，因此库存不仅可以缓解供需矛盾，而且可以综合反应供需平衡状态。

铝供需两旺，持续去库。截止到 2021 年 7 月 1 日，全球电解铝库存合计 247.43 万吨， 环比上周减少 3.83 万吨，同比去年增加 8.4 万吨。根据 IAI 数据，2021 年 1-5 月全球电解铝产量为 2794 万吨，同比增加 4.3%，创历史新高，但库存自 3 月 21 日 326 万吨高点 持续去库至当前的 247 万吨，侧面印证全球铝需求强劲。