核心观点
氧化铝：短期偏强，长期仍承压，走势先扬后抑
短期氧化铝呈现供减需增的局面，提振氧化铝价格。供给端，河南地区因复垦导致当地矿石开采受限，广西地区也存在部分矿山受雨季影响开采受限。需求方面，云南电解铝复产导致西南区域氧化铝需求增加。
长期来看，氧化铝走势仍然承压。氧化铝过剩格局难改，叠加氧化铝供应灵活、弹性较大，若后期价格回升，利润空间打开，或将刺激产能开工。
综合来看，氧化铝价格短期维持高位，在2850-2950元/吨区间偏强震荡；长期仍将承压，价格向成本线靠拢，整体呈现先扬后抑走势。
电解铝：三季度承压，四季度或反弹，走势先抑后扬
短期来看，随着云南复产，供给端运行产能逐渐抬升；而需求端仍处在季节性淡季，短期难见起色；成本虽止跌预期，但难言支撑；短期铝价或将承压运行。但低库存给到一定支撑，价格或难破震荡，下方支撑17200元/吨，若向下突破则继续关注16500元/吨支撑线。
长期来看，供给端下半年电解铝运行产能增加较为确定，但随着复产逐步接近尾声，供给端产量释放压力逐步减小，且电力方面仍存不确定性，尤其是四季度枯水期，存在减产风险；而需求端，电线电缆及光伏板块仍将起到稳定器作用，旺季需求仍有韧性，而市场对房地产政策预期较强，对四季度铝价并不过分悲观。届时若有限电或政策配合，铝价或有阶段反弹。
综合来看，下半年铝价重心下移为主，下方支撑17200元/吨，若向下突破则继续关注16500元/吨支撑线；四季度铝价有反弹可能，关注西南电力和政策变化，整体走势先抑后扬。
投资策略：
单边：氧化铝短期关注回调做多，长期关注逢高做空机会；电解铝短期逢高空。
套利：多氧化铝空电解铝，短期持有；电解铝月间反套，短期持有。
风险点：政策超预期、限电超预期
研报正文
01
行情回顾和展望
23年上半年，内外铝价整体走势震荡偏弱，主因宏观方面，美联储仍处于加息周期，海外需求偏弱，同时电解铝原料端持续走低，成本支撑走弱。相对而言，国内因云南减产影响，供给收缩，沪铝相对抗跌，呈区间宽幅震荡。年初截至6月30日，伦铝收跌9.73%，沪铝收跌1.66%。
而氧化铝期货，于6月19日正式上市以来，至今挂牌交易不足十五个交易日，整体呈现偏强运行。主因云南电解铝复产带动西南氧化铝需求，叠加河南三门峡地区突发矿石开采受限，当地国产矿石预期偏紧，支撑氧化铝价格偏强。截至6月30日，氧化铝主力合约收涨3%。
下半年来看，云南电解铝复产导致氧化铝偏紧，电解铝供给增加，短期氧化铝价格偏强，而电解铝价格承压。但长期来看，氧化铝产能过剩，生产灵活性较高，因此偏紧格局难以持续，氧化铝价格终将回落。而电解铝方面随着复产接近尾声，叠加需求逐步进入旺季，且四季度供给端电力和需求端政策均存在一定不确定性，因此对四季度铝价并不过分悲观，若有限电或政策配合，铝价或有阶段反弹。整体来看，氧化铝走势或呈先扬后抑，电解铝走势先抑后扬，二者价格相互背离。
02
氧化铝短期偏紧，但长期仍过剩
1）矿石端维持偏紧
我国铝土矿资源偏紧，加上多年来不断开采和破坏，长期无法满足国内氧化铝生产需求，因此对进口矿依赖度不断提升，截至2023年5月底，进口矿占比达67.87%，未来还有可能逐年提升。
国内方面，矿石供应偏紧格局不变，此次河南地区因复垦问题，导致国产矿石偏紧预期，只是近年来国家对矿山管控和环保问题的一个体现。未来国产矿产量仍将呈逐年递减趋势，国内供给依然偏紧。
海外方面，全球铝土矿供需整体宽松，印度尼西亚曾一度是我国铝土矿进口第一大来源国，但随着印尼多次禁矿后，我国逐渐减少从印尼进口，目前占比不到15%，而从几内亚、澳大利亚进口矿占比达83%。去年印尼政府宣布将从23年6月1日起禁止出口铝土矿，此举对我国进口影响较小，但或间接导致全球铝土矿供应减少，抬升铝土矿进口价格。但有消息称，印尼政府或正在考虑恢复铝土矿出口，目前仍不明确，关注后续进展。
整体来看，国内外铝土矿均呈现供应趋紧的倾向，而铝土矿销售以长单为主，价格较为稳定，预计下半年铝土矿价格仍将维持稳定偏高位置。
2）成本端止跌企稳
23年上半年，氧化铝生产成本呈现不断下滑趋势，主因动力煤、烧碱价格下降。据百川盈孚统计，目前中国氧化铝行业含税完全成本约为2718.7元/吨，行业平均毛利约为94.01元/吨。
下半年来看，矿端价格较为稳定，成本端的变量在于煤炭和烧碱价格的变化。考虑到三季度用电高峰、四季度采暖需求的影响，动力煤价格继续下行空间较小，大概率将逐渐企稳。而烧碱主要用于氧化铝生产，在下半年氧化铝产量继续增加的预期下，烧碱价格或将企稳反弹。因此，在铝土矿价格高位维持，动力煤、烧碱相继企稳的预判下，氧化铝成本继续大幅下跌概率不大，但也看不到上涨动力，大概率以企稳为主，维持2600-2700元/吨底部震荡。
3）供应端过剩格局难改
我国氧化铝整体呈现供应过剩格局，23年上半年再添新增产能540万吨，国内氧化铝建成产能破亿吨，加剧氧化铝产能过剩格局。截至6月30日，中国氧化铝建成产能1.03亿吨，运行产能8470万吨；相较于6月电解铝建成产能4529万吨，运行产能4115万吨，明显过剩。
国内供给过剩，但每年仍需少量进口，澳大利亚是我国氧化铝主要进口国。今年上半年进口窗口基本处于关闭状态，进口价格不具优势，1-5月氧化铝进口量同比下滑4.35%，进口货占比仅2.16%。
下半年来看，目前氧化铝呈现供减需增的局面，供给端河南地区因复垦导致当地矿石开采受限，市场预期当地氧化铝生产成本或将提高，同时对当地氧化铝厂有减产预期，目前来看河南氧化铝价格已止跌反弹。需求方面，云南电解铝复产导致西南区域氧化铝需求增加，叠加近期广西地区部分矿山受雨季影响开采受限，广西氧化铝价格也出现止跌反弹。短期来看，供减需增一定程度上提振氧化铝价格。
但长期来看，氧化铝过剩格局难改，叠加氧化铝供应灵活、弹性较大，若后期价格回升，利润空间打开，或将刺激产能开工。因此长期来看，氧化铝走势仍然承压。在产能过剩格局下，氧化铝定价更多依赖成本支撑，生产成本是指导氧化铝价格的重要指标。
综合来看，氧化铝价格短期维持高位，围绕2800-3000元/吨震荡；长期仍将承压，大概率围绕生产成本波动，整体呈现先扬后抑走势。
03
电解铝供给压力不减
高利润或将压缩
1）利润回归依赖成本下行
上半年电解铝生产利润持续增加，铝价却维持震荡，利润回归主要源于成本下行。而成本下行主因氧化铝、预焙阳极以及电价集体下降导致。据百川盈孚统计，目前电解铝行业含税完全成本约为16140元/吨，行业平均毛利约为2386元/吨。
就下半年而言，氧化铝已出现止跌反弹，我们对氧化铝价格的预判是先扬后抑；电价和预焙阳极方面，难言见底，但降幅收窄趋势较为明显。随着三季度用电高峰来临，电价或迎来一波稳定期。而预焙阳极降幅也在逐步缩窄，预计还有小幅下行空间。
整体而言，随着氧化铝止跌反弹，电价趋于稳定，预焙阳极降幅收窄，三季度电解铝生产成本或止跌企稳，而四季度则要关注氧化铝价格下行幅度和电价变化。
从产业链来看，目前电解铝生产利润较为可观，氧化铝生产利润相对较低，而下游加工行业利润微薄。短期随着电解铝不断复产，氧化铝相对偏紧，行业利润或将部分转移至氧化铝生产环节。但中长期来看，氧化铝产能过剩，供应灵活性较强，高利润难以维持，氧化铝价格终将向成本靠拢。且随着产业下游低利润难以为继，中上游利润终将向下游让渡，产业才能良性循环，因此中长期氧化铝、电解铝价格都将承压。
2）运行产能稳步增长，供应端仍存不确定性
23年上半年，国内电解铝供给端停产、复产、新投产交替叠加呈现。年初云南、贵州出现停产，随后在高利润驱动下，四川、重庆、广西、贵州相继复产，同时，内蒙、甘肃、贵州的新增产能也在持续释放。据上海有色数据，截至6月30日，中国电解铝建成产能4529万吨，较22年底增加2.9万吨；运行产能4115万吨，较22年底增加72万吨；开工率90.8%，较去年底上升1.65%。
云南由于电力受限，此前停产约200万吨产能，6月中旬才逐步开启复产。从目前四家铝厂复产计划来看，8月底前约有131万吨产能计划复产。但具体复产进度，或取决于当地水电供应稳定性。目前来看，西南四省降水量，仅四川6月降水量偏少，其余三省降水均较为充沛。因此，我们对云南后续复产仍持乐观态度，三季度电解铝运行产能将维持增长态势。
但由于大量电解铝产能转移至西南区域，该地区电力仍然是未来制约铝供应的重要因素。且目前四川地区已有电力紧张传闻出现，未来是否因限电导致减产仍存在不确定性，特别是进入四季度枯水期之后，对于火力发电比例偏低的云南、四川而言，铝厂减产的概率仍然较大。
因此，预计下半年供给端先增后减，三季度压力较大，四季度不确定性较高。后续关注四川水电供应及铝厂生产情况。
3）进口窗口接近打开，俄铝再引市场关注
自美国制裁俄铝之后，俄铝大量流入中国市场。在国内铝锭进口窗口关闭的背景下，1-5月进口铝锭39.61万吨，较22年1-5月增加134.73%；其中俄铝占比83%，较22年1-5月占比提升9.51%。
近期，国内铝锭进口窗口接近打开，进口俄铝再次引起市场关注。1-5月俄铝进口量32.97万吨，按目前进口节奏，今年俄铝出口中国80万吨的计划或超额完成，今年整体进口量同比维持高位的判断不变。
04
下游需求偏弱
市场政策预期增强
1）加工企业开工明显低于往年
从铝下游加工企业开工来看，今年开工率明显低于往年，其中以铝型材、铝合金板块开工下滑最为明显。铝型材方面，工业材部分表现较好，但地产端复苏不及预期，建筑型材企业开工拖累明显；铝合金板块，也因汽车等主要终端消费没有明显回暖，产销量上升乏力，且由于出货不畅，产成品库存已积压至相对高位；铝板带、铝箔行业面临新增订单不足，尤其是出口乏力，仅新能源相关的电池箔需求较为稳定；铝线缆则在基建支撑下相对较为平稳，线缆厂接单积极性尚可。
三季度仍是铝下游消费淡季，加工企业开工率或难有明显提振，进入四季度旺季到来，开工或有好转，但力度仍有待观察。
2）地产等传统领域拖累需求
从终端需求来看，建筑这块是铝下游最大的传统需求。今年在政府保交楼政策下，房地产竣工数据转正，但新开工数据仍然较差，同时商品房销售数据也并不理想。1-5月累计新屋开工面积39722.73万平方米，同比下降22.6%；1-5月累计新屋竣工面积 27825.96万平方米，同比上涨19.6%。1-5月商品房销售面积46440万平方米，同比下降0.9%。商品房销售额49787亿元，同比增长8.4%。
下半年来看，房地产仍将处在下行周期中，目前市场对政府放松地产政策的预期较强，我们认为政策难以扭转地产下行趋势，但能起到一定维稳作用。鉴于市场万众期待，若政府如期出台相关政策，下半年地产板块对铝消费增量仍可期待；若相关政策不及预期，则地产仍将拖累消费。因此下半年地产变量还是在于相关政策的出台和实施。
3）传统汽车表现平平，新能源车仍可期待
汽车也是铝下游传统消费板块，今年汽车产销总量表现一般，但受新能源车板块拉动，整体增速尚可。23年1-5月中国汽车累计产量1068.7万辆，同比增长11.1%；其中新能源汽车产量300.5万辆，同比增长45%；传统汽车产量768.2万辆，同比增长1.8%。这一方面因去年疫情封城导致数较低，另一方面因上半年汽车行业价格战，以价换量导致销售数据尚可。
下半年来看，行业库存仍然偏高，但在新能源汽车购置税减免延期，以及汽车下乡等政策拉动下，预计新能源汽车产销仍有提升空间，从而拉动铝的需求。
4）电线电缆、光伏起到支撑作用
在基建托底背景下，电网投资计划稳定增长，上半年电网建设带动工业型材、铝线缆开工率相对稳定。而光伏组件价格下滑，以及水电紧缺等原因导致上半年光伏装机速度也远超预期。电力和光伏是上半年铝消费板块为数不多的支撑所在。国网数据，1-5月电网投资累计完成额1400亿元，同比增加10.8%；光伏协会数据，1-5月光伏累计新增装机61.21GW，同比增加158%。
下半年来看，23年国网投资计划5200亿元，同比增加4%，且电网投资通常年底有较高增速，因此下半年电线电缆方面仍有增量预期。光伏协会对23年我国光伏装机预期120GW，同比增加37.3%，而在当前光伏组件价格回落的背景下，光伏装机或有超预期表现，下半年增量仍可期待。
5）出口持续承压
出口方面，今年上半年我国铝材出口量同比下滑明显。据海关数据，1-5月中国未锻轧铝及铝材出口量231.5万吨，同比减少20.2%，其中单铝材累计净出口204.8万吨，同比减少17.1%。
下半年来看，欧美加息尚未结束，欧美市场需求预计延续弱势，将对我国铝材出口形成压制，预计全年铝材出口同比下滑15%左右，累计出口量约560万吨。
05
观点小结
1）氧化铝：短期偏强，长期仍承压，走势先扬后抑
目前氧化铝呈现供减需增的局面，短期提振氧化铝价格。河南地区因复垦导致当地矿石开采受限，市场预期当地氧化铝生产成本或将提高，同时对当地氧化铝厂有减产预期，目前来看河南氧化铝价格已止跌反弹。云南电解铝复产导致西南区域氧化铝需求增加，叠加近期广西地区部分矿山受雨季影响开采受限，广西氧化铝价格也出现止跌反弹。
但长期来看，氧化铝过剩格局难改，叠加氧化铝供应灵活、弹性较大，若后期价格回升，利润空间打开，或将刺激产能开工。因此长期来看，氧化铝走势仍然承压。在产能过剩格局下，氧化铝定价更多依赖成本支撑，生产成本是指导氧化铝价格的重要指标。
综合来看，氧化铝价格短期维持高位，在2850-2950元/吨区间偏强震荡；长期仍将承压，价格向成本线靠拢，整体呈现先扬后抑走势。策略上短期回调做多，中长期逢高沽空。
2）电解铝：三季度承压，四季度或反弹，走势先抑后扬
从产业驱动来看，供给端随着云南复产逐步推进，下半年电解铝运行产能逐步增加较为确定，同时进口俄铝压力也不小，供给驱动向下。但电力方面仍存在一定的不确定性，四季度存在减产风险，预计下半年供给端先增后减。需求方面，电线电缆仍将起到稳定器作用，光伏和新能源汽车仍可期待，出口延续弱势，传统板块地产和汽车仍依赖政策刺激，否则难言起色。整体需求驱动偏弱，但政策端预期较强，目前并不过分悲观。
从成本利润来看，当前电解铝生产利润可观，铝厂投产动力较足，未来随着电解铝不断复产，叠加成本止跌企稳，电解铝利润或将缩窄，但短期难言成本支撑。从产业链来看，目前氧化铝生产利润相对较低，而下游加工利润微薄。短期氧化铝相对偏紧，或导致产业利润部分转移至氧化铝生产环节。但中长期氧化铝产能过剩，供应灵活性较强，利润难以留存。
短期来看，当前供给端不断释放，需求端难见起色，成本虽止跌，但难言支撑，短期铝价承压运行。但低库存给到一定支撑，价格或难破震荡，下方支撑17200元/吨，若向下突破则继续关注16500元/吨支撑线。
长期来看，尤其是进入四季度，供给端产量释放压力逐步减小，需求端步入旺季，而且不管是供给端还是消费端，都存在一定不确定性，包括供给端电力的不确定性和需求端政策的不确定性，因此对四季度铝价并不过分悲观，若有限电或政策配合，铝价或有阶段反弹。
整体来看，下半年铝价重心下移为主，走势先抑后扬。策略上，单边短期关注逢高沽空；套利方面前期月间反套逐步止盈，后期关注月间正套机会；多氧化铝空电解铝策略短期仍可关注。
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